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我国国债发行成本优化问题研究(2)国债研究论文
作者:本站  来源:网络  发布时间:2006-9-22 21:19:00  发布人:admin

  二、我国国债发行成本居高不下的情况分析

  1.在90年代,我国开始降息的1996—1997年间,我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如,1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债,年复利率还竟然高达11.83%(直到现在,还有不少人,包括一些高级研究人员与决策人员,不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率),如果当时一年期一年期地发行,到现在再发行中长期国债,现在的发行利率,最高也只有2%~3%的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中,在1997年与1998年两次取息11.83元后,其最高价还曾达到167元。因此,单单这一国债的发行决策失误,就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56%的7年期附息国债201.1亿元,与1997年9月5日发行、年复利率为9.78%的10年期附息国债130亿元,1996—1997年间,国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且,在我国市场利率处于低谷的当前,反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。

  2.我国国债流通市场的管理失策,在于投入实在太少,导致国债流通市场的利率大大高于银行利率,以致于新国债不得不以高利率发行,进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等,就可大大降低国债筹资成本。

  3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率,也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计,我国股票一级市场的无风险期望IRR:1997年为50%左右,1998年为20%左右,1999年为30%左右。这么高的无风险平均年收益率,大大扭曲了我国的市场利率,致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场,无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场(包括国债市场)的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高(价格过低)的关键原因之一,也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。

  4.我国国债市场的研究论文已很多,大大小小的研讨会也接连不断,但研究中至少还存在着如下重要疏漏。

  (1)我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率,特别是附息国债的单利率,不仅不能指导投资,反而会制造混乱。由于上述原因,许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构,使他们损失惨重。

  (2)财政部国债司(现为国债金融司)原领导,不很清楚附息国债的到期收益率如何计算,而且还公开发表文章与讲话,企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债,何时该多发短期国债,何时该多发浮动利率债券。

  (3)决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系,因此没有采取有力措施(加大宣传与普及力度,以及降低交易费用等等)来降低国债二级市场利率。实际上,国债美国式招标发行的结果,必然是市场化的结果:国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率,才能把国债一级市场的发行利率降下来。

  5.国内债券发行利率期限结构的决策失误,只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓,还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误,特别是在发达国家的发行失误,则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券,年复利率竟高达9%,大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误,估计要损失好几千万美元。

  三、降低国债发行成本的措施分析

  在市场利率处于较低水平或逐步上升时,应发行期限较长的债券,其期限最好长到市场利率回复到现有水平;在市场利率处于较高水平或逐步下降时,应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过,每一期国债的持续期限不能太短,这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势,与每一次发行与兑付的手续费支出,就能求解得优化的国债发行利率期限结构。
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