论民营企业融资结构理论及其演进

摘要介绍了一引起对解释民营企业融资行为有重要作用的融资结构理论，并结合融资结构理论的演进与发展过程对民营企业和融资行为进行了理论上的阐释，探讨了民营企业的融资偏好和现实选择。
关键词民营企业融资结构理论演进

融资结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。关于融资结构（也称为资本结构）问题的研究，始于MM定理，其核心思想是：在一定的假设条件下，企业价值与其所采用的融资方式即资本结构无关。然而由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为。此后，资本结构理论研究沿着两个分支发展，一支以巴克特、华纳、斯蒂格利茨为主，重点探讨了破产成本、清偿成本及财务困境成本对资本结构的影响，形成了破产成本主义学派；另一支主要以法拉、塞尔文、贝南和斯塔里顿为代表，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的关系，产生了税差学派。税差学派传至米勒手中发展到了顶峰，溶化为一个市场均衡模型。这两大学派最后归结形成为罗比切克、梅耶斯、斯科特、迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构取决于各种税收利益与破产成本的权衡。但是到了20世纪70年代后期，随着信息经济学的兴起、繁荣与成熟，产生了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。新资本结构论从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、利兰和派尔的信号———激励模型，梅耶斯的融资顺序理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等，这些学派的共同特征就是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。下面简要介绍一些对解释民营企业融资行为有重要作用的主要的融资结构理论。
1 MM定理
　　MM定理是西方融资结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值。1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务与投资结构》一文，得出了MM定理，开创了现代资本结构理论研究的先河。不过我们现在所通称的“MM定理”是指除了1958年《美国经济评论》提出的定理Ⅰ、定理Ⅱ和定理Ⅲ外，还包括1961年在《商业学刊》上发表“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年在《美国经济评论》所做的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论以及1966年在《美国经济评论》中刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。
　　该理论的核心思想是：其一，任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平；其二，股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价；其三，任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响；其四，在给定投资政策情况下，股利政策的改变意味着仅仅只是对任何期间内总收益在股利和资本利得之间的分配上的改变，这样的改变不可能影响市场价值的评估；其五，股权融资和借款之间的选择不影响一个公司的市场价值和资本的平均成本，以及股权资本的成本随企业债务和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应，还包括在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石。
　　MM定理是资本结构理论史上的一座“里程碑”，它的提出标志着现代资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为资本结构理论的主流地位的革命的开始。MM的重要性在于它一方面指出了此领域进一步研究的方向和如何去作出最优资本结构决策，更重要的在于他们所提出的“无套利分析方法”，为以后的融资理论发展奠定了基础。MM是建立在一系列假设基础上的，在这之后，许多经济学家从公司财务、不对称信息和产权角度讨论了企业资本结构和企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了各种现代资本结构理论。

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